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郭建伟:深入理解汇率机制,理性看待汇率表现

郭建伟 IMI财经观察 2022-05-03

6月7日,由中国人民大学国际货币研究所与中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神,金融助力十四五新开局”系列沙龙第8期(总第165期)线上研讨会成功举办。主题为“从事实角度看人民币汇率机制”。IMI学术委员、中国金融出版社总编辑郭建伟出席会议并参与研讨。他指出,对人民币汇率,我们要重点引导预期,预期一定要形成双边,双向波动的客观判断,最忌讳是单边。另外,要理性地看待大宗商品价格上涨。大宗商品价格和实体经济之间的关系应理性分析,不应简单地通过汇率来对冲大宗商品价格上涨。

以下为发言全文:
第一,要理性看待最近主要是美元和人民币双边汇率,最近大家都比较关注人民币升值。最近美元指数走低,这是人民币升值的主要诱因。此外,宏观层面也是重要因素,中国经济基本面,疫情控制好,经济恢复好,相对全球,相对美元依然有这样的支撑。第二,疫情发生之前和金融危机以来,整个国际环境一直处于定量宽松的环境,在疫情前,经济发展尚未回归到正常,疫情的冲击就到来了。现在美国应对的结果还是定量宽松,特别是美元增发很多,美元货币的投放,零利率的政策。从防疫效果来看,各国之间有一定差异,这对目前各国的经济产生不同的影响。现在疫情最糟糕的时期已经过去,经济得到一定恢复,但还没恢复到应有的水平。这样的外部环境也造成中美之间货币政策的差异。实际上,在疫情期间,中国的货币政策虽然也相应有一定的增发,但还处于正常货币政策的状态,我们的利率不是零利率,从我国经济来看,利率还处于正常区间的表现,但国际上特别是美国的应对是保持零利率政策。美联储不为十年期国债收益率上涨所动,还在维持当前政策,通过调控十年期国债收益率来调控预期,等待经济全面地复苏和就业的彻底改善。这样实际中美之间的货币政策是有差异的,也就是说我国作为正常货币政策,在疫情企间调控,通过创新直达货币政策工具,和一定的金融机构让利,保持在正常区间,没有采取极特殊的超出正常区间边界的措施来刺激。两国之间的差异反映在汇率上,未来在国际上,美国的QE政策调整,零利率政策的改变,经济的复苏,这些也会和我国正常的货币政策之间保持差异。去年在第一季度我国就基本控制住了疫情,出现国际资本的流入现象,因为我国拥有资产收益率相对比较优势。实际上,从国际收支数据来看,经常项下我国保持顺差的态势,资本项下也是顺差的态势。资本项下除了FDI、ODI,我国也还是流入的态势。这是疫情因素+经济恢复因素综合的反映,有这样的因素,这个因素还不一定是投机性因素。通过国际收支平衡表来看流入的部分资本,其中大部分流入到实体经济,这样即使金融项下,我国北上资金大于南下资金进入股市,在股市里支持了我国上市的实体经济。所以,整体来看,这有一定的客观的正面效应,但不能过度放大这种效应。回过头看,值得关注的是有一些预期的扰动。2019年底或2020年初7左右的双边汇率一直持续下来,无论从指数还是从美元和人民币双边汇率走势来看,都是整体保持双向波动的。但双向波动的总趋势里,可以看出我们是处于升多贬少的过程当中,双向波动的特征没有改变,在指数里表现得很完整,在双边里只是一个多少的区分。其中最令人担心的是预期的影响,从宏观层面来看,支持市场对实体经济,国际收支,跨境资本流动方面正常地在汇率方面的反应,但对由此形成的单边或某一两个因素支撑的预期判断导致的超调,是要保持高度敏感的。我们对此是有管理机制的,我们盯住一揽子货币,有管理的汇率制度。“管理”,最主要的是盯住预期的超调,不能脱离我们的基本面。下一个阶段汇率可能面临的各种不确定性,汇率的一些变化并不一定能得出其必然继续上升的结论。因为在下一个阶段,美国的疫情控制,经济的恢复都会对此产生影响,而中国今年的经济恢复将会呈现前高后低的状态,欧美国家开始经济较快恢复的过程。因为汇率要进行国别之间进行比较,我国和其他国家的变化要进行比较,这个变化差异现在存在,后续的3-6个月也会继续变化。从去年开始,由于我国疫情控制得好,经济恢复得好,出现的经常项下,资本项下顺差局面也会发生变化。同样,随着其他国家的经济恢复,利差也会发生变化。从美联储态度来看,当美国经济恢复到一定程度,他们的政策会产生调整,未来一段时间利差必然发生,中美双方的利差必然要收窄的。由于QE宽松的美国货币政策,多投放的货币在美元资产市场上还有很多表现,相对资产价格都在高位,将来美国在恢复正常货币政策,利率在慢慢回升过程中,这些资产价格怎么变?对这个资产的泡沫风险要警惕,这将会给汇率带来什么?归结到这里,我们对下一步汇率带来的各种变化,要有客观的分析,它不是现在的延续。未来的利差,两国经济基本面,货币政策层面,资本的流动,还有些资本通过市场之间跨境流动和回流等因素都在变化。由此来看,这种单边升值预期不一定站得住。虽然汇率数字在变化,但我们经济基本面还是好的,不至于出现巨大的变化,总体上还是保持双向波动的变化趋势,由市场自我来调节反应。如果我们不调控,顺应这种单边预期放大是有害的,企业利润空间是承载不了的。如果不调控,顺应这个预期超调,将必然带来以后各种因素发生变化时,它也会反方向超调,产生大幅度波动。这是我认为,最近5月底宣布对外汇存款准备金提高2个百分点的原因。2个百分点,锁定200亿,所谓的量级虽然是有限的,但给予了强烈信号,就是调控预期的信号,也就是保持单边升值预期的做法是不可取的。央行不会坐视不管,通过市场机制运用宏观审慎市场工具的调控,就是改变顺周期的预期,因此判断走势要避免顺周期的预期,这就是要调控的地方所在。虽然目前逆周期因子还没有发挥什么作用,但现在还在市场自行调控的范围内,市场能够解决,但这种预期要重视。回过头来看,过去的一段时间,以升值居多,产生这种单边升值预期是不合理的。下一个阶段还会带来很多不确定性,虽然不确定性就是单边贬值,但还是会回到双边波动的整体格局里。具体数字在6-7之间,实际这两年的变化,因为过去没有超过6,2018年贬也“刚过7”,在7.1-7.2之间。这个区间,具体来看,汇率影响因素很多的,很难具体预测是多少。所以,对此要保持理性地看待,不要把汇率变化当作投机看待,做单边预期,因为决定的因素很多,央行对此也高度重视。言下之意,如果真的出现预期背离基本情况变化,央行会盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度来调节。在这中间,力争由市场自我的双边波动来反应和解决。将以上内容归结为第一个建议:对人民币汇率,我们要重点引导预期,理顺关系,预期一定要形成双边,双向波动的客观判断,最忌讳是单边。第二个建议是,理性地看待大宗商品价格上涨。大宗商品价格都是美元标价,美元指数走低,其必然上涨。以石油为例,去年芝加哥石油期货交易的价格曾经在负值,恢复到现在上升到60(美元/桶),实际是去年大幅跌落,今年回升的自我纠正。尽管现在涨得快速,但去年也降得很多。我国最近汇率上升也是因为美元指数走低,因为在美国这样的QE货币政策背景下,大宗商品价格必然按照美元标价来说是涨的。所以,要理性地看待这个问题,上涨是必然的。这会如何体现在汇率上呢?价格最终一定和进出口企业,实体经济有一定的传导。但不是通过汇率来对冲,不是特意让汇率的波动,通过汇率的调控来对冲大宗商品价格上涨。宏观政策角度来看,这不应该作为主要目标,应该看它的传导是什么样子。大宗商品价格和实体经济之间的关系,应理性分析。如果简单地通过汇率来对冲,是不对的。

编辑  艾建伟

观点整理  李璿

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜


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研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域,定期举办国际货币论坛、货币金融(青年)圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座,形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

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